“先涨为敬”！鲍威尔“鸽”声中的降息迷局

（原标题：“先涨为敬”！鲍威尔“鸽”声中的降息迷局）

25个基点？50个基点？分析师们因为美联储9月可能的降息节奏、路径等争论不休，市场也暂时“嗨”翻了。起因是美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的“鸽”派发言。

当地时间8月23日，在评估当前美国经济的基础上，鲍威尔明确表示，认为“是时候调整政策了”，但降息的节奏仍然依赖数据。在通胀方面，鲍威尔认为，虽然还未到宣布战争胜利的时候，但对实现2%通胀目标的信心坚定不移。

很显然，在全球金融市场经历了一段漫长的煎熬之后，鲍威尔的发言标志着美联储政策的重大转折。“分析本轮高通胀的成因，以及通胀为何能够在失业率没有大幅走高的背景下回落”是鲍威尔本次讲话的核心内容。他在讲话中传达了迄今为止最为明确的降息信号，这可能为全球金融市场注入了新的不确定性，正在推动各类资产价格的剧烈调整。

伊始，市场“先涨为敬”。8月23日，美股在鲍威尔的发言后应声上涨，标普500指数瞬间飙升，这是否预示着美联储的政策拐点已至？美元指数则跌至100以下，非美货币大涨，离岸人民币对美元（CNH）飙升至7.11。同时，黄金和原油等大宗商品价格也迅速攀升，COMEX（纽约商品交易所）黄金价格更是创下2548.7美元/盎司的新高。

美国10年期国债收益率下行至3.8%，昭示市场对未来利率下降的预期愈发强烈。这一系列市场反应预示，投资者正在迅速调整对未来经济和货币政策的预期，重新配置资产。

迷局：降息路径及其影响

这次不同，鲍威尔不再“打太极”。

美联储的降息路径目前尚未完全明确，市场普遍预期9月可能会迎来首次降息，幅度在25至50个基点之间。其中，美银策略师Michael Hartnett指出，降息可能出于应对经济衰退的需要，而非实现“软着陆”的前景。他还警告，尤其是在“硬着陆”风险依然存在的情况下，降息未必会利好股市。

平安证券报告指出，鲍威尔对通胀分析的核心结论是，供给因素是影响通胀的最核心的原因。如果未来不发生类似新冠疫情和俄乌冲突的冲击，且需求对通胀的影响没那么重要，那么美国通胀前景将是乐观的。

平安证券首席经济学家钟正生认为，通胀上行的风险并不能完全排除。一方面，供给扰动是否还有逆转的空间，通胀因供给扰动的缓和能否继续回落，存在不确定性。另一方面，需求因素也可能成为通胀回落的“绊脚石”。

美联储如何开启降息周期？CME（芝加哥商品交易所）数据显示，多数投资者押注年内的三次会议中，至少有一次单次降息50个基点。平安证券预计，美联储9月份更可能降息25个基点而不是50个基点，以此向市场传达美国经济“软着陆”的信心。而往后看，美国经济衰退的证据尚不充分，投资者不宜盲目押注“快降息”。

历史数据显示，美联储的降息周期通常会带动全球流动性增加，从而推动股市和债市的表现。然而，这一次可能有所不同。Hartnett的研究表明，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言往往导致标普500指数在接下来的三个月内下跌，因此投资者需要对美股保持谨慎。尽管，鲍威尔最新发声当日美股普涨，三大股指均涨幅超1%。

另一方面，市场评论员则认为美联储的降息路径可能会更为激进，尤其是在经济数据持续疲软的情况下。有观点指出，美联储可能需要迅速且大幅度地降息，以防止经济陷入深度衰退。这种观点得到了部分市场参与者的认同，他们认为美联储可能会在短时间内连续降息，以恢复市场信心。

美国独立投行和金融服务公司Stifel的首席经济学家兼Lindsey Piegza则持保守观点。她认为，美联储可能会采取逐步降息的策略，每次降息幅度约为25个基点，以便观察经济数据的变化并随时调整政策。她认为，美联储需要保持政策的灵活性，避免过快或过大的降息导致市场混乱。

Lindsey Piegza认为，劳动力市场仍然表现出惊人的韧性。虽然企业仍在雇用，但最近他们需要或选择了较少的员工。这表明有一些冷却的迹象，并至少消除了部分高昂的雇用成本压力。

至于美联储降息的焦点，也有分析师指出，当前关注的关键不在于8月美国非农就业数据是否会再次下降或超出预期下降，而是劳工部是否会再次大幅修正之前的非农数据。

这一观点背后或有几个重要因素：一是数据修正的重要性。非农就业数据通常会在初次发布后经过一到两次修正。过去的经验表明，这些修正有时会大幅改变初次数据所传递的经济状况。例如，最近几个月的就业数据已经多次被下修，显示出就业市场可能比最初预期的更为疲软。因此，如果8月的数据再次大幅下修，将进一步证明就业市场的疲软，可能迫使美联储更快或更大幅度地降息。

二是市场的预期管理。对于美联储来说，预期管理至关重要。初次发布的非农就业数据往往对市场产生直接影响，但数据的修正也同样重要，因为它们反映了更准确的经济状况。如果修正显示就业情况持续恶化，这将改变市场对美联储未来政策的预期，可能加大降息的压力。

三是政策决策的灵活性。鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上明确表示，未来的政策决策将高度依赖即将发布的经济数据。如果非农就业数据在修正后显示经济放缓的程度超出预期，美联储可能不得不调整其政策路径，这包括可能更快或更大幅度的降息。

因此，尽管市场通常聚焦于非农就业数据的初次发布，但数据的修正实际上可能对美联储的政策决策产生更为深远的影响。如果劳工部再次大幅下修非农数据，可能会成为美联储加速降息的催化剂。

从历史上看，美联储在降息初期的决策往往会受到多重因素的影响。根据国海证券的研究，美联储的五轮降息周期显示，降息初期居民房地产配置的积极性通常较高，尤其是在信贷条件宽松的环境下。然而，也有例外情况，例如1989年的降息周期，尽管降息幅度较大，但由于经济衰退和信贷紧缩，房地产市场并未受到显著提振。这或表明，单纯依靠降息并不足以完全扭转经济下行趋势，未来的政策效果还将取决于一系列经济变量的变化。

当鲍威尔“鸽”声嘹亮

从平衡到鸽派，鲍威尔的转变将改变市场风险偏好，以及投资者的资产配置战术。

如前文所述，鲍威尔的最新发声无疑是一个显著的政策转向。在2024年7月的FOMC（联邦公开市场委员会）会议上，鲍威尔的表态还相对平衡，既表达了对通胀的担忧，也强调了就业市场的稳健。然而，仅仅一个月后，他在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言已明显倾向鸽派，淡化了对通胀的关注，转而更关注就业市场的健康和经济增长的稳定性。

分析师们认为，这一转变背后有多个原因。首先，美国的失业率持续上升，接近历史拐点。鲍威尔在发言中多次提到劳动力市场的重要性，并表示将尽一切努力支持强劲的就业市场。其次，通胀虽然尚未完全回到2%的目标水平，但已出现显著放缓，给了美联储更多的政策空间。

天风证券报告认为，鲍威尔从7月FOMC的平衡表态，转向了迄今为止最为鸽派的发言，主要原因是美联储对失业率持续上升并且可能越过拐点的担忧。

不过，在天风证券研究所宏观首席研究员宋雪涛看来，有两个原因会影响到美联储行动的速度，一是移民的影响，二是此前飓风的扰动究竟有多大。这意味着8月非农失业率将是9月降息幅度的关键：如果失业率下行或者持平，证明飓风是更大的短期驱动因素，美联储可以更加从容地用小步调整的方式降息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除联储大幅度降息的可能。

而鲍威尔没有说的话同样重要。他对降息的幅度、节奏，以及终点都并未给出任何阐释，也没有对2%的通胀目标有进一步的评价，更没有提到近期联储官员发言的热词——“渐进降息”。发言之后，市场预计年内降息幅度可能达到100个基点，依然认为美联储是一个“单一目标制”的央行，只不过重心换到了稳增长。

“而这种从一个极端向另一个极端的转变，往往都会面临纠偏的风险。”宋雪涛分析。

尽管市场对降息的节奏和幅度存在分歧，但可以确定的是，美联储的政策转向将引发全球资产价格的重新定价。投资者准备好了如何甄别风险，伺机而动吗？

分析人士建议，鉴于当前市场对美联储降息路径的分歧，投资者应保持高度警惕，灵活调整资产配置。

首先是保持债券的较高配置。在经济前景不确定的情况下，长期国债依然是防御性资产的首选。债券收益率的下降可能会在美联储降息周期中为投资者提供稳定的回报。如考虑到经济衰退的可能性，长期国债如30年期美债可能是一个较好的防御性资产选择。债券收益率的下降和经济放缓的预期通常使得国债在经济不确定时期表现较好。

其次是分散投资。鉴于股市可能面临波动，投资者应考虑增加黄金等避险资产的配置。黄金作为避险资产，在当前美国大选胶着、地缘冲突加剧等不确定环境下可能依然具有较大的投资价值。黄金价格的上涨不仅受益于央行的买入，也因其与股票等风险资产的相关性较低，有助于分散投资风险。不过，目前黄金价格屡创新高，投资者入市也需谨慎。

再者是关注非美货币及商品。美元的走弱和非美货币的走强为外汇投资提供了机会，同时大宗商品价格的上涨也可能带来相关投资机会，尤其是那些与全球经济复苏相关的资源类资产。

最后是密切关注经济数据。随着鲍威尔明确表示未来政策将取决于经济数据，投资者需要紧密跟踪即将发布的通胀、就业和增长数据，以判断美联储的下一步行动。这将为投资决策提供重要参考。

总之，投资者需在“鸽”声中谨慎前行。鲍威尔的讲话标志着美联储政策的重大转折，市场反应强烈，各类资产价格剧烈调整。然而，降息路径存在不确定性。在这个全球货币政策转向的关键时刻，防守型资产如债券和黄金，以及对全球经济动态的密切关注，或将成为稳健投资策略的核心。